Finantsprotsessid

Jaga tagasiostu sõltuvust: edukuse juhtumid

Aktsiate tagasiostmine on finantsturgudel väga trendikas teema, kusjuures 2019. aasta on seatud a plaat emitentide poolt tagasi ostetud avalike aktsiate arvu eest. See on teema, mida olen kogu oma karjääri jooksul käsitlenud omakapitali uurimine ja selle artikli kaudu tahan ma lammutada levinud müüte aktsiate tagasiostmise kohta ärimaailmas.

See kaheks osaks jagatud briifing käsitleb aktsiate tagasiostu tõhusust ja mõjusust Ühendkuningriigi avalikul aktsiaturul viimase 20 aasta jooksul. Selles esimeses artiklis vaadeldakse tagasiostude positiivseid külgi ja seda, miks need on nii populaarsed, lisades näiteid selle kohta, kuidas neid edukalt juurutada, samas kui minu jätkutükis analüüsitakse kontrastseid juhtumeid, kui need on ebaõnnestunud. Siinkohal esitan alternatiivse, kindla raamistiku tulevaste kapitali jaotamise otsuste jaoks.

Börsil noteeritud ettevõtted on üha enam sõltunud aktsiate tagasiostmisest. Alltoodud diagramm näitab brutopakkumisi protsendina turuväärtusest Ühendkuningriigi ettevõtete esindusliku valimi puhul. Aja jooksul on selge langustrend, hoolimata turu langustest (hallid varjutatud alad).

Sarnane muster on ilmne ka teistes riikides, eriti USAs. Põhiküsimus on miks ?

Aktsiate tagasiostmise põhjendus on hästi läbi harjutatud. Akadeemikud on väitnud, et tagasiostud pakuvad:

Maksutõhus vahend liigse kapitali tagastamiseks aktsionäridele ja
Teabe asümmeetria tõttu on signaal ettevõtte alahindamisest.

Juhtivad juhtimiskonsultandid, näiteks McKinsey, nõus : 'Tagasimakse mõju aktsia hinnale tuleb […] tagasiostu saadetud signaalidest.' Seda kajavad sageli rääkivad pead rahalistes telejaamades nagu CNBC , aktivistidest investorid ja tegevjuhtkonna meeskonnad, kes soovivad soodustada paremate ettevõtete tegevust. Kes suudaks unustada Carl Icahni Tim Cooki kavandamise Apple'i aktsiate tagasiostuprogrammi mahu suurendamiseks Twitteri kaudu?

Oli täna tore vestlus Tim Cookiga. Arutasin minu arvamust, et nüüd tuleks teha suurem tagasiost. Plaanime varsti uuesti rääkida.
- Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13. august 2013

Kuradi advokaadi vaade

Kasvav kommenteerijate grupp on selle saadud tarkuse vastu pöördunud. Nad jälgivad aktsionäre, kes soovivad tulumaksude asemel kasutada kapitali kasvu, kes saaksid nagunii alati lihtsalt oma aktsiaid avatud turul müüa. Nad sõltuvad tagasiostudest harva. Nad märgivad, et aktsiate tagasiostmine on sageli olnud tsükliline. Tegevjuhtkond on näidanud minimaalset soovi aktsiaid tsüklilise küna juurest tagasi osta. Ülehinnatud aktsiate tagasiostmine tsükli ülaosas hävitab väärtuse.

Samuti on kahtluse alla seatud püsivate jooksvate tagasiostuprogrammide signaalväärtus. Selle kuradi advokaadi objektiivi kasutamisel peetakse tagasiostude peamiseks motiiviks finantskorraldust (teatatud EPS-i suurendamine, sageli töötasuga seotud näitaja), lootes luua jätkusuutlikku väärtust. On tõsiasi, et enamik ettevõtteid ostab tagasi vaid väikese osa oma aktsiatest (vt ülaltoodud graafikut). 20 aasta tagant vaadates näitab minu analüüs keskmiselt, et ligi 80% Suurbritannia ettevõtetest lahjendab aktsionäre või ostab igal aastal alla 2% oma turuväärtusest. Vähem kui 5% ettevõtetest teostab agressiivset tagasiostu.

Poliitikud, näiteks Bernie Sanders USA-s, on seda teinud arenenud seda teemat. Ehkki tõendeid vaidlustatakse, süüdistavad nad USA börsiettevõtteid alainvesteerimises ning töötajate palgade ja pensionile jäämise järgsete hüvitiste vähendamises tagasiostuprogrammide rahastamiseks. Järgida võiksid mujal koopiate süüdistused.

Mida võime varasemast tagasiostutegevusest õppida? Kas finantskorraldus töötab? Kas täitevkomiteed ja töötajad suudavad neid näiliselt diametraalselt vastanduvaid seisukohti ühitada? Või lõpetab populismi tõus praeguse aktsiate tagasiostmise tava?

Viimasele kahekümnele aastale tagasi vaadates on toimunud märkimisväärne lisaväärtust omav aktsiate tagasiostu tegevus. Ühendkuningriigi andmed, mis hõlmavad TMT-mulli kokkuvarisemist, finantskriisi ja sellele järgnenud taastumist, on tõestuseks. Andmete ülevaatamisel on oluline eristada ettevõtteid järgmistel põhjustel:

Tagasiostu kogusumma (turuväärtuse suhtes). Turupraktika vaatenurgast on müras 1-2% aktsiate tagasiost igal aastal. Rusikareeglina tähendab märkimisväärne tegevus tagasiostmine> = 4% turuväärtusest aastas.
Ajahorisont. Ainuüksi hinnareaktsioonide jälgimine näiteks 30 päeva või isegi aasta jooksul on liiga lühiajaline. 3-5 aastat on mõistlikum alus kapitali jaotamise otsuste mõju hindamiseks. Analüüs peaks selle ajaperioodi jooksul keskenduma nii absoluutsele kui ka suhtelisele tootlusele.

Minu varalise analüüsi põhjal, mis tehti ettevõtetele, kes ostavad tagasi keskmiselt> 4% turuväärtusest, on:

Positiivne absoluutne tootlus ühe, kahe, kolme ja nelja aasta perspektiivis
Positiivne suhteline tootlus võrreldes Ühendkuningriigi suure kapitalisatsiooniga indeksiga samal ajahorisondil

Tõendite kaal on selge. Sarnased suundumused on täheldatavad ka USA-s. Huvitaval kombel suureneb Ühendkuningriigi ettevõtete tulemuslikkus, kui ajahorisont pikeneb. Intuitiivselt on see mõttekas ja viitab sellele, et oluline tagasiostutegevus annab jätkuvalt signaalväärtust sidusrühmadele väljaspool tegevjuhtkonna meeskonda.

1. Alahinnatud varu: British American Tobacco (tarbekaubad)

BAT on pikka aega olnud aktsiate tagasiostmise plakat. Sajandivahetusel olid tubakavarud sügavas depressioonis, peegeldades negatiivsete tervisega seotud kohtuvaidluste riski laialt levinud negatiivset meelt. Suhtelised hindamiskordsed olid madalaimal tasemel, PVT kauplemine oli umbes 5x NTM PE (vt graafikut allpool), pakkudes dividenditootlust ligi 7%.

Peale juhtkonna arvasid vähesed, et need ettevõtted suudavad regulatiivset riski edukalt juhtida ja vähenevatest mahtudest üle saada. Näiteks oli BATi omakapital 1999. aastal ligi 30% negatiivse tootluse, kui investorid kogunesid dotcomi ärimudelitesse.

1999. aasta alguses BAT nõustus omandama eakaaslane Rothmans International Richemontist, pakkudes paremat ulatust, poliitilist mõju ja võimalust kulude kokkuhoiuks. Arvestades investorite (hr Market) ja juhtkonna seisukohtade lahknemist, Ühinemised ja ülevõtmised oli kapitali jaoks esimene ratsionaalne valik.

Tehingut finantseeriti aktsiatega. Selle tehingu tulemusel lunastati 2000. aastal eelisaktsiad 695 miljonit naela (umbes 1,0 miljardit dollarit) (umbes 8% aasta keskmisest turuväärtusest) hinnaga 5,75 naela (umbes 8,60 dollarit) aktsia kohta - otsus, mis andis ülejäänud BAT-i aktsionäridele rikkaliku preemia. Lunastamisele järgnenud aasta aktsionäride kogutootlus (TSR) oli + 50%, võrreldes Ühendkuningriigi suure ülempiiriga 4% langusega. Kahe, kolme ja nelja aasta jooksul kogunes BAT-i aktsionäridele tohutu tootlus. Näiteks 2004. aasta juunis, neli aastat pärast lunastamist, oli BAT TSR 142%, samal ajal kui Ühendkuningriigi indeks oli -18%.

Pole rahul, 2003. aasta alguses algatas BAT täiendava agressiivse lihtaktsiate tagasiostuprogrammi, ostes tagasi ligi 700 miljonit naela (umbes 1,1 miljardit dollarit) aktsiaid, mis vastab ligikaudu 5% -le selle turuväärtusest (keskmise turukapitalisatsiooni alusel päevas). TSR oli jätkuvalt muljetavaldav, mida näete allolevast tabelist.

PVT 2002. aasta tulemuste väljakutsete ärakiri annab ülevaate sellest otsusest. 2002. aasta kõnes rõhutas kontserni esimees ja tegevjuht Martin Broughton, et aktsiate tagasiostmine oli juhatuse kõige vähem eelistatud tee kapitali jaotamiseks. Edasine ühinemine ja ühinemine oli selgelt juhatuse soov. Arvestades BAT-i bilansi tugevust (umbes 5–9x brutoinvesteeringute katvuse suhe on juhtkonna hinnangul mõistlik vahemik) ja ilmset võimetust tehingut sõlmida, tundis juhatus sunnitud algatama aktsiate tagasiostu. Tagantjärele mõeldes on kerge märgata edastatud võimsaid signaale.

2003. aasta majandusaasta aruandes tõi Broughton peamise motiivina EPS-i parandamist, mis osutas ehk juhtkonna tagasivõtmise otsuse ajastamisel rohkem õnne kui otsustusvõimet. Sellest hoolimata ei tohiks olla üllatus, et TSR oli ettevõtte juhtide pikaajaliste juhtide hüvitamise plaanide peamine ajend. Odavate börsil kaubeldavate aktsiate tagasiostmine võrreldes nende sisemise väärtusega oli juhtkonna arukas otsus, mis aktsionäre premeeris.

See on tähtis. ESG investeerimine varaklassina on viimastel aastatel märkimisväärselt kasvanud. ESG juhitud investorid kontrollivad sageli negatiivselt tubakasektorisse investeerimist ja muid kahjulikke ärimudeleid, märkides muret jätkusuutlikkuse pärast. BATi kogemus tuletab meile meelde, et meelelaad võib seda tüüpi ärimudelite suhtes liiga negatiivseks muutuda. Jätkusuutlikkus võib osutuda kardetust palju vastupidavamaks. Teisisõnu võivad investorid, kes soovivad neid ettevõtteid olulise pessimismi tingimustes toetada, teenida liiga suurt tootlust . Juhid ja investorid tänapäeva turul saavad sellest juhtumiuuringust õppida. Lihtsamalt öeldes töötab alahinnatud aktsiate tagasiostmine.

2. Signaliseerimisomadused: järgmine (jaemüük)

Rõivaste jaemüüja Next paistab silma ka Suurbritannia kurikuulsalt keeruka väljakutse ristmikul. See on ettevõte, mis on oportunistlikel alustel regulaarselt aktsiaid tagasi ostnud.

Kui TMT-mull mullu arenes, jäid Next-tüüpi tellistest ja mörtidest jaemüüjad sügavalt poolehoidu ning e-kaubanduse platvormid eeldasid oma kliendibaasi varastamist. Aastalõpu tulemustega kuni 29. jaanuarini 2000 reageeris Next, kuulutades välja olulise aktsiate tagasiostukava. Aastaaruandes märkis järgmine esimees bilansi suurepärast positsiooni (ehkki see oli endiselt netovõla positsioon) ja ootust tugevatele positiivsetele tulevastele rahavoogudele. Sellisena uskus Next seda 'Aktsionäride väärtust saab suurendada, tagastades aktsionäridele kapitali ülejäägi.'

Ülejäänud kalendriaasta jooksul ostis Next ligi 8% keskmisest turuväärtusest. Hilisem tulu aktsionäridele oli muljetavaldav. TSR oli 2000. aastal + 39%, järgmise kolme aasta jooksul kogunes märkimisväärne positiivne tootlus, mida näitab allolev diagramm.

kogemust on võimatu mõõta, sest see on tunne.

Kuna oma esialgse tagasiostuplaaniga ei olda rahul, kordas Next seda trikki pidevalt, ostes paljude aastate jooksul tagasi> 4% oma keskmisest turuväärtusest, kusjuures eriti olulised olid aastad 2002, 2003, 2006 ja 2007. Ka nende ostude tulu on olnud muljetavaldav.

Edasi on Next poliitika osta aktsiaid tagasi ainult siis, kui see on nende aktsionäride huvides. Erinevalt paljudest teistest tagasiostmisega tegelevatest ettevõtetest on Next alati rõhutanud investeeringute esmatähtsust ettevõttesse ja selgelt väljendanud oma eesmärki aktsiate tagasiostmisel. Teisiti öeldes on Nexti tagasiostuprotsess sisaldanud väärtuslikku signaalimisteavet.

3. Taastumise ennustamine: Evraz (teras ja kaevandamine)

Ühendkuningriik loetles Venemaa terase- ja kaevandusettevõtet, mida kontrollib Roman Abramovitš pakub ka huvitavat juhtumianalüüsi aktsiate tagasiostmiseks. 2014. aasta majandustulemustega teatas Evraz aktsionäridele kapitali tagastamisest 'Tugeva finantstulemuse valguses' piirmääraga (umbes 8% aktsionäri kohta). Pakuti minimaalset täiendavat põhjendust. Neljanda kvartali kõne tulemuste põhjal märkis Evrzi finantsjuht, et kapitali ülejäägi tagamiseks on vähendatud finantsvõimendus ja paranenud likviidsus, eelistades tagasimakseid tagasiostu. Tagasiost toimunud 2015. aasta aprillis.

Ettevõtte aktsiate hinna tootlus eritootluse väljakuulutamise osas on endiselt põnev. Alates 2014. aasta kevadest oli terasest hind läbi müüdud. See kiirenes kiiresti 2014. aasta lõpust kuni 2015. aasta alguseni. Evrasi juhtkonna sõnul langesid terase ülemaailmsed hinnad 2015. aastal ligikaudu 28%, millele tugines struktuurne ülevõimsus ja nõrk nõudlus. Ülemaailmne tootmisvõimsuse rakendusaste langes 2015. aasta lõpus umbes 65% -ni, mis on madalaim tase ülemaailmse finantskriisi lõpust alates.

Teisisõnu, tagasiost teatati vaatamata terase hindade langedes halvenenud töötingimustele. Esimesed tagasiostu väljakuulutamise tulemused tundusid katastroofilised. Sel ajal, kui tagasivõtmine käis, langes Evrzi aktsia hind häirimatuselt 1,88 naelsterlingilt aktsia kohta (31.03.2015) 0,73 naelale 31.12.2015. Kuigi juhtkond ei suutnud oma aktsiate hindamisel absoluutset põhja valida, on hilisem aktsiahindade taastumine alates 2016. aasta algusest osutunud erakordseks. Nelja-aastast vaadet alates teadaande kuupäevast oli TSR samal ajavahemikul + 232% võrreldes Ühendkuningriigi indeksiga ainult + 20%.

See on ärimudel, millel on märkimisväärne tegevusvõimendus. Kui lisada finantsvõimendus ja Venemaa riigirisk, pole üllatav, et Evrzi omakapitali väärtus käitus ebastabiilselt. See tähendab, et näeme selgelt tagasiostu otsuse signaalväärtust. Eelkõige läbilaskevõime rakendamise taseme väljakutsumisel nõudis juhtkond tugevat taastumist, toetades vana kõnekäände „madalate hindade ravi on madalad hinnad“. See juhtumiuuring on selgelt vastuolus BHP ja Rio Tinto kogemustega, mida uurin oma järgmises artiklis.

Tagasiostud ettevõttelt Melrose Industries (2011, 2014 ja 2016), tööstuskonglomeraat; Maaväärtpaberid Kõrgeim määr (1999 ja 2002); Schroders , varahaldur (2006 ja 2008); ja Astra Zeneca (2011-12), patendikalju ümber haldav tervishoiuettevõte pakub ka positiivseid juhtumianalüüse.

Need üliedukad aktsiate tagasiostud võivad aidata kapitali juhtimise prioriteete tänapäeval teavitada ja kritiseerida. Sarnased juhtumiuuringud on saadaval USA ja teiste turgude kohta.

Ärge ajage Geeniust segamini pullituruga

Vaatamata nendele juhtumiuuringutele ei tohiks tõusval aktsiaturul olla üllatav, et aktsiate tagasiostmine toob üldiselt positiivset tootlust. Arvestades, et viimase kahekümne aasta jooksul on toimunud kaks märkimisväärset pulliturgu (ja kolmandiku lõpp TMT mullis), on mõistlik kahtluse alla seada valimi esinduslikkus. Uus pikaleveninud karuturg võiks anda uusi teadmisi.

Selle taustal uurin oma järgmises artiklis aktsiate tagasiostmise alternatiivset vaadet ja näitan, millal need toimuvad pole seda teinud töötas. Sarnaselt sellele artiklile toon ka mõned näited ettevõtetest, kes neid optimaalselt kasutusele võtsid, millele järgneb mõned minu ettepanekud, kuidas organisatsioonid saaksid kapitali jaotamise otsuseid paremini lahendada.